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惠誉房地产行业的「凛冬」从未如此漫长2021年10月，花样年美元债实质性违约打开了潘多拉盲盒，此后佳兆业、新力、当代等地产美元债连续「爆雷」2021年有14家房企的26 只美元债发生实质性违约，违约金额合计86.5 亿美元。
截至9月末，Markit iBoxx中资美元债高收益指数为191，处于历史地位据不完全统计，2021年下半年以来，三大国际评级机构接连下调受评房企评级或展望达250余次而穆迪2022年6月报告称，其在过去9个月对发行高收益债券的中国房地产开发商进行了91次降级，创下新记录。
丧失信心的不止地产美元债投资人，购房人的信心也降至冰点从房企销售数据来看，今年前8月绝大部分房企合同销售金额和面积都出现大幅下降，出险房企如世茂、融创、禹州集团等前8月下滑幅度均在60%以上，万科、碧桂园、金地集团等前8月同比下滑在30%左右。
房企利润还面临哪些衍生性的挑战？对此，36氪与惠誉评级的亚太区企业评级高级董事金泰伦以及信贷评级主任张慧利进行了对话。
以下为采访精编：36氪：地产美元债以往在中资美元债中占有较大比重，受到全行业的影响，今年发行量大幅萎缩，历史上有过类似情况吗？后市预期如何？金泰伦：从过去十二个月的数据来看，大部分信用评级较低民营房企没有了境外融资机会，美元债新发行数量几乎为0。
当信用环境变差后，企业没有办法获得新的融资短期来看，国资房企即便有能力发行美元债，不过在境内融资较为畅顺的情况，其发债意愿也较低如果有需求的话，也多以境外融资覆盖境外债务的情况这与美元债利率走高相关受美联储加息预期影响，美元债利率走势快速攀升，近期最高时攀升至 3.7%以上，利率水平创下 2011 年以来新高。
以往也出现过大规模市场萎缩的情况，但长达一年多的萎缩周期较为少见通常在行业下行周期，政策调控放松的情况下市场也会随之企稳在房住不炒主基调下，如果销售端没有显著复苏的话，仍旧很难看到境外融资渠道能够恢复36氪：房地产行业信用风险攀升，流动性压力如何缓解？
金泰伦：实际上，不只是国内，全球房地产市场受政策影响都非常大比如美国次贷危机时，政府也随之出台相关政策来抵御风险用市场化的方式走出来国内房地产行业的风险比较难，还是要看政策对市场信心的提升不过目前来看，政策能见度较低。
增强信心有两个方面，一是房价预期问题对房价上行信心不足时，销售相对疲软然而政策向如何在房住不炒和稳房价做平衡，我们还在观察另外，房价和房屋成交量企稳也将有助于受困房企的资产处置进度加快另一个是以往没有出现过的保交付问题，目前房企保交付的压力在于过往预售房屋的建安费用无法大幅压缩。
简单来看，新房销售额的复苏是房地产市场流动性实现持续向好的关键然而从销售端的数据看，国资房企销售额或许在9月有机会出现同比增长，但民营房企下跌趋势基本没有什么改变36氪：近期惠誉关注到房企哪些方面的动向？在行业下行周期，房企还能做些什么？。
金泰伦：过往一年到一年半的时间，我们注意到房企销售额达30%-50%的同比降幅，这虽然会带来企业经营现金流和流动性缓冲承压不过随之而来的是未来建安成本也会降低，预计民企的现金流出压力会减弱当销售下行、现金流萎缩的趋势下，再融资能力是房企缓解流动性的重要方式，国资房企相较民企而言，在这方面优势较大。
整个行业现在到了一个拐点历史经验来看，下行周期在此前被企业视为扩张机会，或者是向上增长的蓄力，购房需求方面投资型和刚需也是走强的现在可能不再是这样了，下行就是下行周期会有所恢复，但大趋势仍是向下从房企披露的年报数据也能看出，聚焦人口流入的高能级城市成为大多数的选择。
尽管三四线城市可能还有机会，但房企还是愿意在长期有信心的都市群去布局36氪：有不少房企主动退出评级，如何看待这一现象？金泰伦：偿债能力和流动性是目前评级的最主要判断标准，相较前段时间频繁下调地产企业评级的情况会有所好转，是因为下调空间基本没了。
当企业不能从境外融资时，再拿国际评级对他们来说帮助比较少，索性互相学习宣布退出评级也有一些房企在评级下调之前，从舆论风险角度考虑，选择了退出对于出险房企，投资人比较关心的是债券回售及境外资产情况，普遍也认为尝试回售比较难，尤其境外债排在各类债务偿还序列中后面。
36氪：中国房地产流动性危机逐渐影响到其他行业，对哪些行业冲击较大？冲击表现在哪些方面？张慧利：不良资产管理公司、民营工程建设公司及小型钢企三个子行业的发行人受到冲击最大这些子行业有相对较高直接与房地产相关的风险敞口，并且由于杠杆率、现金流稳健性以及政府相关企业在日常运营中获得常规性政府支持的差异性，他们的独立信用状况更容易受到房地产行业下行压力的影响，脆弱程度最高。
36氪：地产行业爆雷对不良资产管理公司的考验和压力是什么？张慧利：中国四大资产管理公司拥有较高的杠杆率，并对国内房地产行业（包括陷入困境的开发商）有较大敞口，因资产管理公司持有大量由房地产相关抵押品支持的资产。
资产周转率较低，以及从不良资产中提取价值的周期较长，这将影响资产管理公司的盈利能力在压力情景下，资本市场表现疲软，也可能导致资产管理公司的大量投资账户出现亏损他们的高杠杆率限制了他们的独立信用，也限制了他们在没有外部支持的情况下经受严重冲击的能力。
然而，资产管理公司发行人的违约评级（IDR）受益于我们对政府给予其特别支持的预期，政府支持将使他们免受前述情形的影响36氪：房地产市场的低迷情况预计会延续多久？张慧利：我们认为，受新冠疫情的影响，房地产市场的低迷将会延续。
近期，惠誉将2022年和2023年中国GDP增长预测分别下调了0.9个百分点和0.8个百分点，至2.8%和4.5%2022年前7个月的房屋开工同比下降37%，销售额下降27%，目前没有改善的迹象由于陷入困境的房地产开发商财务问题而导致部分地产项目停滞，动摇了消费者对商品房预售模式的信心。
作者|王露
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